Oleg Lebedev 论公司法如何决定数字资产项目的成败。

房地产代币化在全球范围内正蓬勃发展。初创公司向投资者承诺，他们可以在几分钟内购买房产股份，并同样快速地出售——流动性堪比股票，但又以实物资产为支撑。然而，深入探究后，你会发现其中往往存在法律漏洞。许多项目试图直接“代币化房地产”，却忽略了公司法的核心原则。其结果也并不令人意外：法律上的模糊不清、运营上的混乱以及投资者的失望。

拥有二十多年控股结构、反收购策略以及超过2.5亿美元国际交易经验的公司律师奥列格·列别捷夫认为，代币化只有在合适的法律框架下才能发挥作用。区块链在这里扮演的是技术角色——追踪和转移权利。

奥列格表示：“房地产代币化并非关乎IT，而是关乎公司架构。真正的问题不在于你使用哪种区块链，而在于这些代币代表什么，以及如何保护投资者的权益。”

最大的错误：直接将所有权代币化

奥列格解释说：“产权不是可以随意试验的东西。你不能简单地分割所有权，然后指望它像股票一样运作。”

大多数项目都走了一条看似直观但却存在根本缺陷的道路：它们试图“将房地产分割成若干部分”，并为每一部分发行一个代币。这个想法乍听之下合情合理，但当你真正尝试实施时，就会发现问题所在。

在任何司法管辖区，财产所有权都不像股票那样可以自由分割。它是政府登记册上的记录，与特定的法人实体或个人绑定。如果试图以这种方式分割所有权，很快就会出现棘手的问题。土地登记册上的官方所有者是谁？留置权如何运作？谁来决定出售？如果政府不承认区块链记录，又该如何转让份额？

试图绕过土地登记制度会造成法律上的不确定性，这会吓跑真正的投资者。

正确的方法：将所有权实体的股权代币化

与其将资产本身的所有权代币化，不如将持有该资产的公司的股份代币化。在法律术语中，这被称为特殊目的实体（SPV），即一家专门为持有特定房地产资产而设立的公司。

其运作机制很简单。您设立一个法律实体——通常是有限责任公司、股份有限公司或类似组织——该实体持有房产所有权。投资者并不直接购买房产，而是购买公司的股份。这些股份以代币的形式存在，并通过区块链进行管理。代币持有者的权利——包括利润分配、决策权、退出策略和转让限制——都在公司的章程文件中明确规定。

奥列格继续说道：“当投资者持有资产所有者的股权时，你可以在运营协议和公司章程中明确规定他们的权利。你并不是在发明一种新的所有权形式——你只是在改进所有权的管理方式。”

这种架构解决了核心问题。产权仍然归单一法人实体（特殊目的公司）所有，投资者的权利在公司文件中得到明确界定，区块链用于权利管理，而非取代官方登记制度。

值得注意的是，这种结构并非新颖——几十年来，房地产投资一直通过合伙企业和有限责任公司进行运作。代币化只是让管理更加便捷。

两种代币化商业模式

法律结构是基础，但商业模式则由此衍生出不同的分支。大多数平台最终会选择以下两条道路之一：

模式一：仓库优先

发起人首先购买房产，成立特殊目的公司（SPV），将所有权转移给该公司，然后发行代币。代币销售所得用于偿还发起人，并释放资金用于下一笔交易。

这种模式对投资者非常友好。房产已归投资者所有，可以实地考察，并附带相关文件。该平台的功能类似于房地产目录。缺点是什么？它需要前期投入资金，如果代币销售缓慢，资金将被锁定。这种模式最适合能够获得仓储融资的平台。

模式二：增持收购

在这种模式下，发起人首先通过出售代币筹集资金，然后用所得款项购买资产。投资者认购拟议项目，资金汇集到特殊目的公司（SPV）账户中，一旦达到目标金额，即可收购该资产。

这种模式扩展速度更快，而且不需要大量的前期投资。然而，投资者购买的是一项承诺，而非最终的交易。它要求投资者对团队有更高的信任度，并制定完善的应急预案，例如托管退款、项目互换以及透明的沟通。

奥列格解释说：“你选择哪种模式取决于你的核心优势。如果你的优势在于项目筛选和投资者信任，那就选择第一种。如果你的优势在于交易量和执行力，那就选择第二种。这会影响到方方面面——从品牌建设到流动性承诺。”

为投资者创造价值

即使架构正确，也还没完。投资者想知道：我能获得收益还是只能寄希望于资产增值？我该如何退出？这种投资方式真的比传统投资更方便吗？

运营收益率：现金流系统

许多项目只是轻描淡写地提及“租金收入”。但精明的运营商会围绕创收来构建一切——优化入住率、筛选租户、进行投资回报率可观的翻新、巧妙的再融资以及透明的储备金政策。投资者会看到真实的指标：入住率、净营业收入、维修储备金和收益支付计划。

奥列格说：“如果你只能提供溢价，就需要不断炒作。当一个平台支付定期收益时，投资者更有耐心——他们能实时看到回报。”

奥列格指出，房地产投资信托基金（REITs）和分红股票是理想的投资模式。现金流加上潜在收益对投资者来说并不陌生。这种模式也符合各方的利益——平台受益于强大的资产管理，这直接影响到分红和投资者忠诚度。

退出机制：流动性作为一种合约

代币化通常被宣传为实现流动性的途径——“随时可以在二级市场出售”。但实际上，房地产代币的二级市场流动性很差，交易量低，价差大。

智能平台从一开始就将退出流程记录在案。房产出售收益按收益分配比例分配。根据净资产值或最后成交价设定回购窗口。为买卖双方提供内部公告栏或匹配系统。

他补充道：“你不再只是寄希望于流动性，而是要拥有切实可行的退出途径。——专业资金关注的是合法的退出权，而不是营销宣传。”

代币支持的贷款

另一个价值驱动因素：无需出售即可获得流动性。投资者可以使用代币作为抵押品获得贷款——可以是法币或稳定币。利率低于无担保贷款，投资者可以保留上涨收益和租金收入。

高净值人士使用证券抵押贷款已有数十年历史。代币化简化了这一流程。抵押品被锁定在智能合约中，价值实时监控，违约时无需经过法院程序即可进行代币转移。

“当代币能够清晰地代表特殊目的公司（SPV）的股权时，就可以叠加金融服务。投资者无需退出即可实现变现。代币成为资本管理工具，而不仅仅是投机工具。”

尽管如此，贷款方仍需保持谨慎。房地产代币并非公开交易的股票，流动性较差。这意味着贷款价值比低（30%–50%）、流动性折扣以及严格的抵押品监控。

奥列格强调一点：要认清它的本质。这是担保贷款，而不是“质押”。质押是指参与区块链共识。这本质上是传统金融，只是机制更完善了。

企业在代币化方面的专业知识

奥列格·列别捷夫将代币化视为利用新工具进行公司架构重组。早在2004年，当他利用离岸公司建立投资开发控股公司时，目标就是一样的：创建清晰的所有权结构，保护受益人的利益，并明确参与者的权利和义务。

在代币化过程中，特殊目的实体（SPV）的作用与控股公司中的子公司相同。定义代币持有者权利的公司文件在功能上等同于公司章程和股东协议。

“当我构建国际控股公司时，逻辑是一样的——明确所有权，设定法律权利，保护资产，”奥列格总结道。

在他看来，代币只是管理这些权利的一种更佳方式。区块链使转账更快、记录更透明、管理成本更低。但关键在于：如果没有法律框架，区块链就只是徒有其表。

项目失败往往是因为团队忽视了法律层面。他们专注于界面、市场营销或区块链选择，却忘记了根本。结果呢？项目在压力下崩溃，投资者纠纷不断，资产变现困难重重，监管挑战重重。

科技可以加快进程，但法律决定项目能否存续。