美联储困境:政治压力与降息路径

美国经济的增长源极其狭窄。瑞银的数据显示,尽管GDP数据尚可,但这是由AI相关的设备和软件投资硬撑起来的。过去四个季度,AI相关设备投资增长了17%,而其他设备投资却下降了1%。非住宅结构投资已连续六个季度萎缩,住宅投资在过去五个季度中有四个季度下滑。

消费端同样呈现剧烈的K型分化。二季度股市财富占家庭总财富的比例达到了创纪录的37%,且过去几年的财富增长几乎全部来自股市。这导致高收入群体的消费由科技股牛市支撑,而其余群体的消费能力正被通胀和实际收入停滞所侵蚀。简而言之,这是一场由AI和科技主题驱动的“富人狂欢”,而广泛的实体经济已经处于衰退边缘。

尽管失业率数据看似温和,但瑞银指出劳动力市场的扩张已经显著放缓,甚至不仅是放缓,而是已经开始收缩。最惊人的数据是:如果剔除医疗保健和社会援助板块,非农就业人数在2025年最后四个月中,平均每月减少4.1万人。

更广泛的劳动力利用不足指标(U-6)不仅呈上升趋势,而且比2019年的水平高出2个百分点以上。此外,美联储主席鲍威尔也暗示就业数据可能存在每月约6万人的高估。目前的就业增长甚至低于维持失业率稳定所需的盈亏平衡点。这些细节表明,劳动力市场的疲软程度远超头条数据的表象。

关税政策正在成为主要的宏观逆风。瑞银估算,目前的关税政策意味着加权平均关税税率(WATR)已飙升至13.2%(基于2024年进口份额),这相当于对GDP征收了1.1%的税。这直接推高了核心商品价格,导致通胀从2025年4月的2.61%反弹至8月的2.91%。

瑞银预计通胀将在2026年夏季达到峰值,然后在2027年缓慢回落。关税带来的成本推动型通胀不仅侵蚀了实际收入,还限制了美联储的政策空间,使得经济调整过程更加痛苦。预计关税将在2025年和2026年对实际GDP增长造成主要拖累。

在私人部门需求疲软的背景下,财政政策再次成为短期救生圈。瑞银预计,随着大美丽法案("One Big Beautiful Bill Act"(OBBBA))法案的实施,2026年第二季度将迎来巨大的个人退税潮,预计退税规模将增加约500亿至600亿美元。

加上针对企业固定投资的更慷慨的费用化条款,财政脉冲将在2026年由负转正,为经济扩张提供底部支撑。这解释了为何尽管基本面疲软,瑞银仍认为经济不会立即崩盘——只要财政输血还在继续。

瑞银的总体衰退模型显示,未来发生衰退的概率为50/50。最核心的风险在于经济对“AI叙事”的过度依赖。瑞银模拟了一个“AI破裂”的情景:如果AI相关的投资和股市支持消退,预计GDP增速将比基准低1个百分点,失业率将上升超过1个百分点,而联邦基金利率可能被迫重回零下限。

在这个高度不确定的时期,美国经济正走在钢丝上:左边是AI泡沫破裂的深渊,右边是关税与通胀的峭壁,全靠财政刺激和美联储的小心平衡勉强维持前行。