原文标题：The Depths of Crypto Winter

原文作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官

原文编译：Chopper，Foresight News

坏消息是：我们从 2025 年 1 月起就已身处加密寒冬。好消息是：我们距离寒冬结束，大概率比距离寒冬开始更近。

我想说一件显而易见的事，因为我相信它能帮你在未来几个月里做出有利的决策：我们正处在一场彻头彻尾的加密寒冬之中。

我发现网上和主流媒体里很少有人谈论这一点，但这是不容置疑的事实。比特币较 2025 年 10 月的历史高点下跌了 39%，以太坊下跌 53%，许多其他加密资产跌幅更甚。

重要的是认清它的本质。这不是牛市回调，也不是一次下探。这是一场彻头彻尾、堪比 2022 年、如同《荒野猎人》里莱昂纳多・迪卡普里奥所经历的那般严酷的寒冬，这场寒冬的成因从过度杠杆，到早期玩家大规模获利了结，不一而足。

对我而言，承认并接受这一点，让一切变得无比清晰。

为什么明明在应用落地、监管等领域不断传来利好，加密价格却在下跌？因为我们正处在加密寒冬的深水区。为什么新任美联储主席是比特币支持者，而加密恐惧与贪婪指数却处在历史高位的恐惧区间？因为我们正处在加密寒冬。

经历过 2018 年或 2022 年过往寒冬的人会记得，寒冬深处，利好消息毫无意义。我们不会因为华尔街大举招人、摩根士丹利加码加密就迎来反弹。这些事长期来看很重要，但现在不重要。加密寒冬不会在狂热中结束，只会在筋疲力尽时落幕。

那么，寒冬何时才会结束？好消息是：我认为我们已经接近终点。

加密寒冬的历史规律

加密寒冬通常持续约 13 个月。例如，比特币 2017 年 12 月见顶，2018 年 12 月触底；2021 年 10 月见顶，2022 年 11 月触底。

按这个周期推算，我们还要经历一段艰难时期。毕竟，比特币是 2025 年 10 月见顶的，难道我们要等到 2026 年 11 月吗？我不这么认为。

在对当前寒冬做了更多分析后，我越发意识到，它其实从 2025 年 1 月就开始了。我们之所以看不见，是因为 ETF 和加密财库公司（DAT）的资金流入掩盖了真相。

ETF 与 DAT 资金流，掩盖了 2025 年的寒冬

仔细看这张 Bitwise 10 大盘加密指数成分股自 2025 年 1 月 1 日以来的表现图。

2025 年至今，Bitwise 10 大盘加密指数成分股收益。数据来源：Bitwise Asset Management

它们清晰地分为三类：

· 第一类资产（BTC、ETH、XRP）表现尚可，下跌 10.3% 至 19.9%

· 第二类资产（SOL、LTC、LINK）经历了标准熊市，下跌 36.9% 至 46.2%

· 第三类资产（ADA、AVAX、SUI、DOT）惨遭血洗，下跌 61.9% 至 74.7%

这三类资产的核心区别，基本就在于机构是否有渠道投资它们。第一类资产全年获得 ETF/DAT 的巨量资金支撑；第二类资产在 2025 年获批了 ETF；第三类资产则始终没有。（注：XRP 是个例外，它在 2025 年初并没有 ETF，却表现良好。原因可能是 XRP 在 2025 年初面临美国 SEC 的生死诉讼，该案在 2025 年初撤诉，资产因此大幅反弹。）

机构资金的支撑规模十分惊人。例如，图表所示期间，ETF 和 DAT 累计买入 744,417 枚比特币，价值约 750 亿美元。试想一下，如果没有这 750 亿美元的托底，比特币会跌到哪里？我猜会跌去约 60%。

散户市场自 2025 年 1 月起就已陷入残酷寒冬。只是机构资金，一度为部分资产掩盖了这个事实。

黎明之前，总是最黑暗

此刻需要记住的是，加密领域其实有大量实实在在的利好。监管进展是真实的，机构采用是真实的，稳定币与资产代币化是真实的，华尔街的拥抱也是真实的。

熊市里，利好会被无视，但不会消失。它们会以势能的形式被储存起来。一旦乌云散去、市场情绪回归正常，这些积蓄的势能就会以报复性的方式释放。什么能驱散乌云？强劲的经济增长引发风险资产全面反弹、《Clarity 法案》传来积极信号、主权国家采用比特币的迹象，或者仅仅是时间的推移。

作为经历过多轮加密寒冬的老兵，我可以告诉你，寒冬结束前的感觉，和现在非常像：绝望、无助、低迷。但当前的市场回撤，丝毫没有改变加密市场的基本面。

我认为我们会更快、更猛烈地反弹。毕竟，寒冬从 2025 年 1 月就开始了。春天，肯定不远了。

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