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如果说 2024 年的资本市场有什么令人咋舌的景象，那就是——每个人都想成为下一个 Michael Saylor，但绝大多数人都死在了半路上。
过去几个月，美股市场上涌现出一批所谓的“比特币储备公司”（Bitcoin Treasury Companies）。它们试图复刻 MicroStrategy（微策略）的剧本：发债、买币、拉升股价。然而结果却是灾难性的。
资深投资人 Andy Edstrom 在最近的深度对谈中直言不讳地将这一现象形容为 “垃圾场的大火（Dumpster Fire）”
为什么同样的策略，MicroStrategy 做是神话，别人做就是笑话？在 AI 叙事如货运列车般碾压一切的当下，比特币还是那个最好的资产避风港吗？
今天，我们剥开喧嚣，聊聊这背后的底层逻辑。
第一章：MicroStrategy 的本质并不是“买币”
这是一个反直觉的认知：如果你认为 Michael Saylor 只是在疯狂借钱买比特币，那你可能只看懂了第一层。
Andy Edstrom 提出了一个极其犀利的心理模型：MicroStrategy 实际上是在通过发行“美元稳定币”来赚取利差。
让我们拆解一下这个机制： 大家熟悉的 USDT（泰达币），其背后是用美国国债作为抵押，发行美元代币。 而 MicroStrategy 做的事，本质上是 “用比特币作为抵押，发行能产生收益的美元代币”。
这里的“美元代币”，在现实中对应的是它发行的 可转换债券（Convertible Debt） 和 优先股（Preferred Stock）。
机制： 它向市场借入低成本的美元（通过发债/优先股），然后将这些资金转化为比特币。
安全垫： 为了保证这个系统的安全性，必须要有极高的“超额抵押率”。Andy 指出，考虑到比特币的波动性（一年可能下跌 70-80%），MicroStrategy 维持着大约 5:1 的超额抵押率
。
这就是为什么它是目前唯一成功的玩家。它拥有庞大的存量比特币（截止播客录制时价值约 560 亿美元
这是教科书般的金融工程。
反观那些被称为“DATs”（数字资产储备公司）的模仿者，它们往往是由从未管理过上市公司的团队拼凑而成，核心业务没有现金流，甚至连基本的 SEC 财报都无法按时提交
“这是一个二元对立的世界：MicroStrategy 处于一个独自的联盟，而其他的模仿者，大部分是一场彻头彻尾的灾难。”
第二章：估值的迷雾——为什么我们要为溢价买单？
这就引出了投资圈最大的争论：如果我想持有比特币，为什么不直接买现货，而去买溢价严重的 MSTR？
这里涉及到一个核心指标：MNAV（Market Net Asset Value，市场净资产价值）。
很多狂热者试图洗脑市场，说这类公司理应享受 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢价。拥有经济学背景的 Andy Edstrom 对此嗤之以鼻。他回顾了 封闭式基金（Closed-End Funds） 的百年历史数据
常态： 封闭式基金通常处于折价交易状态（例如折价 10%-20%），只有极少数情况会有小幅溢价。
例外： 像伯克希尔·哈撒韦这样管理极其卓越的控股公司，或者拥有 10 倍杠杆能力的银行，才可能维持 2 倍左右的账面价值溢价
。
结论很残酷：除非一家公司能证明它可以通过主动管理（如低息融资、高位套现低位回补）跑赢比特币本身，否则它不应该长期享受高溢价。
对于 MSTR，市场愿意支付溢价是因为它通过资本运作确实增加了每股含币量。但对于其他没有任何正向现金流、单纯囤积比特币（甚至以太坊、BNB）的小公司，支付溢价就是在交“智商税”
第三章：房间里的大象——AI 吸干了比特币的流动性
我们必须直面一个尴尬的现实：过去一年，比特币的价格走势相对于 AI 科技股来说，显得“无聊”且乏力。
为什么？因为 AI 的叙事太性感了。
Preston Pysh 指出了一个非常敏锐的观察：对于手握重金的高净值人群，理解比特币需要极高的认知门槛（密码学、货币史、地缘政治）
相比之下，AI 是 “即时满足” 的。任何人打开电脑，输入一个问题，ChatGPT 或 Gemini 瞬间给出一个惊艳的答案。投资人立刻就能明白：“天哪，这东西能改变世界，我要买入制造它的公司。”
这就解释了资金的流向。以 Google 为例，尽管初期被嘲笑，但其 Gemini 模型的迭代速度极快，正在与 OpenAI 形成分庭抗礼之势
“这东西（AI与机器人）就像一辆高速行驶的货运列车。当你看到 Elon 规划的工厂规模时，你会觉得疯狂。但当它真正落地时，它将是绝对的市场主宰。”
但这是否意味着比特币失效了？ 绝对不是。
Andy Edstrom 坚持他 2019 年的判断：比特币在未来 10 年（即到 2029 年）仍有望达到 40 万美元/枚（基于 8 万亿美元的网络价值）
但投资逻辑变了。在 2019 年，比特币是“这一代人最好的风险调整后投资”。而在 2025 年的今天，虽然它依然有 5 倍的增长空间，但它面临着来自 AI 生产力爆发的强力竞争
世界正在分化为两条主线：
无限的法币印刷（由政府债务和 AI 带来的社会混乱驱动）。
极致的生产力通缩（由 AI 和机器人驱动）。
比特币是对冲第一条的盾，而科技巨头是抓住第二条的矛。
结语：在喧嚣中寻找确定性
当潮水退去，我们发现所谓的“比特币概念股”大多在裸泳，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变成一种新型的金融机构。
对于普通投资者而言，当下的市场充满了噪音。以下是基于本次深度对谈提炼的 3 条行动指南：
1. 警惕“伪储备公司”的杠杆陷阱不要被“下一个 MicroStrategy”的营销术语迷惑。如果一家公司没有强劲的主营业务现金流，也没有足够的比特币做超额抵押，它的高溢价就是空中楼阁。如果你看好比特币，直接买比特币本身（或现货 ETF）永远是风险最低的选择
2. 拥抱能源与算力的底层逻辑AI 的尽头是能源。随着数据中心和机器人的爆发，电力需求将呈指数级增长。太阳能无法填补所有缺口，天然气（Natural Gas） 和其他基荷能源可能被市场严重低估
3. 比特币是“保险”，不是“彩票”如果你仅仅因为想要“暴富”而买入比特币，你可能会失望，或者被 AI 的涨幅吸引走。持有比特币的终极理由依然是：抗审查性（Uncensorable） 和 应对法币崩溃。当政府为了应对 AI 带来的失业潮而不得不开启核动力印钞机时
在这个充满不确定性的时代，拥有私钥（Self-custody） 依然是最后一道防线。
"Everything takes longer in Bitcoin than we think it will."（比特币的一切发展都比我们预想的要慢，但这并不意味着它不会发生。）
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