本周比特币短暂跌破 76,000 美元，导致 Strategy 的股价下跌 7%。这暴露了一个市场无法忽视的结构性现实：该公司持有的全部 713,502 枚比特币目前正好处于成本价位。

这一残酷的现实将曾经的企业财务押注转变为定义市场的参考点。

当尺寸成为结构

Strategy（前身为MicroStrategy）已持有约3.57%的比特币总供应量。这种集中度意味着该公司已从比特币的大持有者发展成为市场结构本身的一部分。

“塞勒不仅看好市场——他就是市场本身，”有人指出。CryptoQuant 分析师 Maartunn在对战略地位进行详细评估后，他指出：“这不再是被动所有权，而是市场结构。”

这些数字凸显了这一转变。截至2月1日，Strategy持有713,502枚比特币，总价约为542.6亿美元，平均每枚比特币价格为76,052美元。周一，比特币价格触及74,500美元——这是自4月份以来的最低水平——该公司的全部持仓一度跌至负值。

此后价格回升至 78,800 美元左右，但此次事件揭示了 76,000 美元价位已成为一个重要的参考点。根据 Maartunn 的分析，目前比特币流通供应量中约有 61% 高于市场价格，39% 低于市场价格。该策略的巨额仓位恰好横跨这条平衡线。

持续购买的压力

尽管市场波动，但策略宣布另一笔交易：以平均价格 87,974 美元购入 855 个比特币。虽然这表明公司继续致力于比特币国库战略，但也带来了额外的结构性压力。

此次最新收购提高了策略持有资产的边际成本，并增加了对资金的依赖性。更重要的是，此次收购的价格比当前市场水平高出约 7%，这意味着这些新发行的代币目前已经处于亏损状态。

“以 87,974 美元的价格买入 855 个比特币会提高边际成本，增加资金依赖性，并增加持有规模，这直接导致 7% 的损失，”Maartunn 指出。“Saylor 现在持有的比特币中，高于市场价格的比低于市场价格的更多。这意味着价格下跌会造成更大的损失。”

另一种杠杆作用

该策略确实具有杠杆作用——但并非通常与加密货币交易相关的那种杠杆作用。该公司购买比特币的资金来源于股权发行、可转换债券和其他资本市场工具。

美国证券交易委员会的文件揭示了可用资金的范围：仅 STRK 优先股就有 203.3 亿美元的剩余发行能力，此外还有 STRF（16.2 亿美元）、STRC（36.2 亿美元）、STRD（40.1 亿美元）和普通股（80.6 亿美元）的额外发行能力。

但这种对资本市场的依赖会形成潜在的反馈循环。如果比特币价格下跌，Strategy公司的股价也会走弱。股价走弱会限制公司通过发行股票筹集资金的能力。资金渠道受限会降低购买力，从而削弱市场需求支撑的重要来源。

“Saylor不像交易员那样使用杠杆，但其资产负债表仍然会放大风险，”Maartunn解释说。“如果比特币下跌，MSTR股票就会走弱，或者融资需求放缓——反馈循环就会逆转。”

市场实际检验的是什么

当前的情况让人联想到加密货币市场之前的结构性脆弱性——不是因为 Strategy 面临迫在眉睫的崩溃，而是因为它的地位已经足够大，可以影响市场行为。

“我们以前见过这种结构，”马尔图恩指出，他指的是Terra和FTX。“不是因为他们邪恶，而是因为太多东西都依赖于他们。Saylor还没到那种程度。但凭借3.57%的总供应量、极高的公众曝光度、价格维持在成本价水平，以及为了捍卫结构需要持续买入——形势已经很明显了。”

链上指标强化了谨慎的预期。已实现市值停滞不前，表明没有显著的新资金流入。支出产出利润率（SOPR）持续低于1，表明短期持有者正在亏损抛售。如果现货交易量和ETF资金流动没有改善，任何价格反弹都可能缺乏结构性支撑。

“价格接近均值并不意味着安全，而是意味着关注点，”马尔图恩总结道。“市场不会检验故事，也不会检验信念，而是检验规模、集中度、资金结构，以及价格走势在多大程度上取决于持续的参与。”

目前来看，市场似乎更倾向于区间震荡，而不是急剧下跌——除非比特币价格、Strategy 股票和资本市场准入之间的反馈循环出现负面变化。