当美国总统特朗普还在琢磨下任美联储主席的人选时，市场的讨论焦点一直是他选的人会不会像他希望的那样大幅降息。

如今，随着他对前美联储理事凯文·沃什的提名——这位经济学家以对美联储的猛烈抨击及其货币政策观点而闻名，辩论的风向已突然从短期利率转向了美联储6.6万亿美元的资产负债表及其在市场中的角色。

多年来，沃什多次高调炮轰他的老同事任由资产膨胀，这引发了市场猜测，即他可能会迅速采取行动缩减资产规模。这种传言助推长期美国国债收益率在上周五走高，同时美元获得提振，而黄金和白银则大幅跳水。

CreditSights的投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示：“他对美联储的资产负债表扩张一直持非常严厉的批评态度。”

沃什认为美联储管得太宽，这一观点与美国财政部长贝森特不谋而合，他希望彻底扭转这一趋势并推动其他改革。但彻底改变没那么容易，这不仅会直接影响长期利率，还会波及主要市场，而这些市场对全球大型金融机构日常借贷活动至关重要。

如果决策者批准美联储撤出，沃什领导下的央行可能会与政府降低长期借贷成本的目标背道而驰。这可能会给财政部或其他美国机构施加压力，迫使它们更多地介入市场管理，而在总借贷需求持续上升、且国家债务已远超30万亿美元的情况下，这无疑是难上加难。

早在1月，特朗普就已指示政府控制的房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款支持证券，以帮助限制购房者的成本。

PGIM Fixed Income联席首席投资官、由交易商和投资者组成的财政部借款咨询委员会成员Greg Peters表示：“如果你相信沃什的话，即他不喜欢通过资产负债表扩张来压缩收益率，那这就意味着担子落到了财政部肩上。”

与此同时，沃什可能会辩称，通过收紧金融环境，缩小资产负债表将为美联储大幅削减基准利率腾出空间。

特朗普任命的美联储理事米兰上周五指出：“理论上，你可以通过调整短期利率来抵消你在资产负债表上的操作，前提是你出于原则希望美联储在经济中的足迹最小化，从而想要缩表。如果这导致长期利率上升，你可以通过降低短期利率来抵消这种金融环境的收紧。”

沃什2006年至2011年在任职美联储期间，最初是美联储债券购买计划（即量化宽松，简称QE）的支持者，但随着时间推移，他逐渐成为这一做法的高调批评者，并最终因不满央行持续购债而辞职。

从全球金融危机后的紧急措施开始，一直持续到新冠疫情期间，美联储为了保持市场稳定和控制借贷成本以支持经济，积累了堆积如山的美国国债和其他债务。

“货币主导”

在演讲和采访中，沃什认为激进的债券购买做得过火了，人为地长期压低了借贷利率。这反过来助长了华尔街的冒险行为，同时鼓励美国立法者背负更多债务，导致了他所谓的“货币主导”，即金融市场过度依赖美联储的支持。

他在去年7月接受采访时给出的“药方”是：“简单版是：少印点钱。让资产负债表降下来。让财政部长贝森特处理财政账户，这样一来，你就能获得实质上更低的利率。”

同月，他还提到了具有里程碑意义的1951年《财政部-美联储协议》，该协议确立了央行的独立性，他表示这种关系需要重新定义。

“我们需要一个新的《财政部-美联储协议》，就像我们在1951年所做的那样，当时我们也经历了一段国家债务激增的时期，并且受困于一个与财政部目标相左的央行，”沃什说。在这样一个新协议下，他说，“美联储主席和财政部长可以向市场坦率而审慎地说明，‘这就是我们对美联储资产负债表规模的目标’。”

想要缩小美联储的足迹绝非易事。如果沃什获得确认，他将面对一个比他上次在央行任职时规模大出几个数量级的资产负债表。

货币市场已被证明对系统中流动性数量哪怕是最微小的变化都极其敏感。2019年就是一个典型的例子，当时美联储不得不介入以缓解资金紧张，那次紧张曾导致短期借贷利率飙升。

更近的一次是在2025年底，政府借贷的增加，加上美联储持续减持部分资产——这一过程被称为量化紧缩（QT）——通过从货币市场抽走现金，造成了规模较小但仍值得关注的挤压。

紧接着，美联储突然停止了QT，并通过购买一年内到期的短期国债，转而向金融系统重新注入准备金。美联储在去年12月开始每月购买约400亿美元的票据，试图缓解短期利率正在积聚的压力。

SMBC Nikko Securities America的美国利率策略主管Joseph Abate在上周五给客户的一份报告中写道：“正如去年秋天的资金压力所显示的，对银行准备金的需求——也就是美联储资产负债表的规模——是由银行的监管和内部流动性需求决定的。”

在金融危机后的几十年里，决策者采用了“充足”准备金框架。其目的是保持足够的现金在银行系统中流动，以便贷款机构能够满足监管要求的流动性规定并结算支付流，而无需向美联储借款。回归到准备金稀缺的环境可能会导致银行账户透支，进而增加借贷并引发美联储资产负债表规模的剧烈波动。

回旋余地

巴克莱策略师Samuel Earl和Demi Hu认为，在美联储对“充足”的定义中还有“一点回旋余地”。对于像沃什这样力求缩小资产负债表的潜在美联储主席来说，官员们可以停止每月购买国债票据，允许融资成本向上漂移，甚至可能超出美联储联邦基金利率的目标范围。

巴克莱认为，另一个选择是调整美联储国债组合的构成，使其持仓偏向于更能匹配其负债的短期证券，而不是长期债务。目前资产负债表的加权平均期限超过九年，而其负债（如财政部一般账户、准备金、货币）的平均期限约为六年。

鉴于主席在联邦公开市场委员会（FOMC）中只有一票，沃什能在多大范围内实施扩张性政策变革仍有待观察。摩根大通的分析师在上周五的一份报告中写道，沃什需要建立共识，虽然一些成员认同他的担忧，但许多人仍然支持维持充足准备金制度。

对于BMO Capital Markets的Vail Hartman来说，美联储采用充足准备金框架让人很难想象近期会出现转向，但FOMC增加另一位“资产负债表鹰派”应该有助于抑制未来的资产购买或再投资政策，他在上周五写道。除此之外，“大幅缩小资产负债表可能需要美联储现有的银行监管框架发生重大转变，” Hartman写道。

即便如此，交易员们认为自己已收到警示。

TD Securities的美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：“目前一切照旧，但在沃什更明确地阐述其观点之前，市场将保持神经紧绷。”