当华尔街开始用“报纸行业”来形容软件股时，市场对AI冲击的恐惧，已经进入一个极端阶段。

据追风交易台，高盛分析师Ben Snider及其团队在最新发布的报告中，罕见地将当前的软件行业，与2000年代初被互联网颠覆的报纸行业、以及90年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论，这种类比本身就足以说明华尔街对“AI冲击软件商业模式”的定价。

高盛认为，当前估值下跌反映的不是短期盈利波动，而是对软件行业长期增长和利润率是否仍然成立的根本性怀疑。

高盛提醒，当行业被市场认定面临颠覆性风险时，股价见底取决于盈利预期是否稳定，而非估值是否足够便宜。

从“AI红利”到“AI威胁”：软件股遭遇集体重估

高盛指出，过去一周，软件股成为AI冲击叙事的“风暴中心”，软件板块一周暴跌15%，较2025年9月高点累计回撤29%，高盛编制的“AI风险敞口篮子”（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达12%。

触发市场情绪转向的直接催化剂，包括Anthropic发布Claude协作插件、以及谷歌Genie 3模型的推出。在投资者看来，这些进展不再只是“提高生产力”，而是开始直接威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值。

高盛在报告中明确指出，当前市场讨论的已不只是利润下修，而是“软件行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径”。

估值看似“回归理性”，但市场已在押注增长坍塌

从表面看，软件股估值已出现显著回落：

• 软件板块远期市盈率已从2025年底的约35倍，降至当前约20倍，处于2014年以来低位；
• 相对标普500的估值溢价，也降至十余年来最低水平。

但高盛强调，问题不在于估值，而在于估值背后的假设正在崩塌。

报告显示，当前软件行业的利润率和一致预期收入增速，仍处于至少20年来的最高水平，显著高于标普500平均水平。这意味着，市场给出的估值下杀，隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期。

高盛通过横向对比发现：

• 2025年9月、软件股仍在36倍P/E时，对应的是15%–20%的中期收入增长预期；
• 而如今20倍左右的估值，对应的增长假设已降至5%–10%区间。

换言之，市场正在为一场“增长断崖”提前定价。

“报纸时刻”的警示：估值不是底，盈利稳定才是

这份报告中最引发市场关注的，是高盛对历史案例的引用。

高盛回顾指出，报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%，而真正见底，并不是在宏观改善或估值足够便宜之时，而是在一致预期盈利停止下修之后。

类似的情况也发生在90年代末的烟草行业：在《主和解协议》落地、监管不确定性消除之前，哪怕估值已大幅压缩，股价依然持续承压。

基于这些案例，高盛给出的结论相当冷静甚至偏悲观：

即便短期财报显示出韧性，也不足以否定AI带来的长期下行风险。

资金已经用脚投票：远离“AI风险”，拥抱“现实经济”

在AI不确定性上升的背景下，市场偏好正从远离“AI风险”，拥抱“现实经济”。

高盛数据显示，对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，尽管整体仍保持净多；而大型共同基金则在去年中期便已开始系统性低配软件股。

与此同时，资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业。高盛指出，其跟踪的Value因子和工业周期相关组合，在近期均出现显著跑赢。

尽管整体基调偏谨慎，高盛并未转向全面看空。其分析师团队认为，部分细分领域仍具防御性：

• 垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被AI直接替代；
• 拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司，AI冲击可能被市场高估；
• 一些与软件高度相关、但商业模式并非纯软件的公司，近期已出现被“错杀”的迹象。

但前提依然清晰：只有当盈利预期真正企稳，股价才可能完成筑底。

如果说过去两年，软件股的核心叙事是“AI会放大增长”，那么高盛这份报告标志着一个转折点——市场开始认真讨论：AI是否会侵蚀软件本身的商业价值。真正的问题不是软件股能不能反弹，而是哪些软件公司能证明，自己不会变成下一个报纸行业。

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