作者：Zhou, ChainCatcher

在加密市场迎来回调窗口之际，比特币财库公司的动作出现明显分化。巨头 Strategy 宣布上周斥资 9.627 亿美元，以 90,615 美元的价格增持 10,624 枚比特币。相比之下，第四大比特币财库公司 Metaplanet 的步伐却戛然而止，自 9 月 30 日以来，已连续第十周未再有增持动作。

Metaplanet，这家被市场誉为“亚洲版 MicroStrategy”的日本上市公司，曾是 DAT 领域的激进代表。自 2024 年 4 月开启储备计划以来，公司迅速积累了超过 3 万枚比特币，总价值约 27.5 亿美元。

然而，第四季度以来，比特币价格从 12.6 万美元的历史高点回调近 30%，就在市场普遍预期财库公司们将趁低吸纳时，Metaplanet 却在 9 月 29 日完成最后一次增持后，意外按下暂停键，转而将短期资本重心转向了股票回购。

DAT 由激进积累转向风控优先

数据显示，第四季度数字资产国库股总市值从 1,500 亿美元大幅缩水至 735 亿美元，多数公司的 mNAV 跌破 1 倍。据彭博社报道，美国和加拿大上市的加密资产财库（DAT）公司股价今年大幅下跌，中位数下跌 43%，部分公司跌幅超过 99%。

Galaxy 警告称，比特币财库公司正进入“达尔文阶段”，股票溢价崩溃，杠杆转为下跌，DAT股票转为折价，其曾经繁荣的商业模式核心机制正在崩溃。

在这种市场背景下，同为第二梯队的财库公司 ETHZilla 近日宣布，将提前赎回总额 5.16 亿美元的可转债。这一举动被视为简化资本结构、增强财务灵活性，并降低市场低谷期高息负债风险的积极信号。

Metaplanet 的行动与此形成呼应。目前来看，公司未偿债务为3.04 亿美元，理论上其拥有 9 倍的比特币资产作为偿还保障，但公司仍选择暂停增持，这种行为与当前 DAT 赛道从激进积累向风控优先转型的行业趋势高度一致。

股价压力与保守会计下的战术性调整

此前，受比特币持有策略影响，Metaplanet 股价曾从 2024 年 4 月的 20 美元飙升至 2025 年 6 月的最高点 1,930 美元。尽管下半年以来股价大幅回落超 70%，但今年整体仍录得超20%的涨幅，目前股价稳定在 420 美元附近，总市值约 30 亿美元。

面对股价的持续下挫，Metaplanet 首席执行官 Simon Gerovich 于 10 月 2 日公开回应股价波动，他引用亚马逊在互联网泡沫时期的案例，强调基本面与股价常常出现背离，并重申公司将继续积累比特币。

此前，他曾在 9 月表态，若资产净值低于市值（mNAV 低于 1 倍），继续增发新股在“数学上会破坏价值”，不利于公司的 BTC 收益率，公司将优先评估优先股与股票回购等方案。

因此，在10月初遭遇破净时，Metaplanet 迅速采取了行动，先是宣布授权回购至多 1.5 亿股股票并获 5 亿美元信贷额度，随后又通过抵押其比特币资产筹集 1 亿美元用于购买更多比特币，以及扩大收入业务和回购股份，部分资金还将用于收益业务，目前公司mNAV 已回升至 1 倍以上。

由此来看，暂停增持的行为，是对其股价和资产负债表健康度的战术性保护，即优先确保现有股东的价值，而非盲目扩大资产负债表。

此外，停止购买也是为了规避日本保守会计准则带来的风险。鉴于其平均比特币成本约 10.8 万美元，公司账面上已累积了超过 5 亿美元的未实现损失。为防止短期利润表遭受过度冲击，其选择主动避免加剧这一账面减值风险。

利用低利率优势构建亚洲“护城河”？

表面上看，暂停增持是防御，实际上 Metaplanet 真正的战略意图或在于资本结构的升级与创新。

公司第三季度财报显示，其销售额达 24.01 亿日元，环比增长 94%；营业利润 13.39 亿日元，增长 64%；净利润 127 亿日元；净资产 5329 亿日元，增长 165%。其中，期权业务贡献了 1628 万美元收入，同比增长 115%，这一块收入可覆盖日常运营和利息成本。

在此基础上，Metaplanet 也在尝试效仿 Strategy，规划发行类似 STRC 的优先股，以更高效的方式获取资本。

公司计划推出“Mercury”和“Mars”两款新数字信用工具，其中“Mercury”将提供 4.9% 的日元收益率，约为日本银行存款收益的十倍，其中 73% 资金指定用于比特币增持，将包括 1.07 亿美元直接购买和 1200 万美元期权交易。这样一来，公司可以绕过股权稀释，从而转向低成本债务杠杆，对本土投资者来说具有较大的吸引力。

此外，由于日本不允许市场销售机制（类似 BitMine 目前的 ATM 模式），防止上市公司直接在二级市场“实时倾销”股票，保护投资者免受稀释冲击。Metaplanet 采用移动行权权证机制（MSW），巧妙绕过了这一限制，同时保留了灵活筹资的核心优势。

MSW 本质上是一种特殊的股票收购权证，其最大特点在于行权价格并非固定，而是定期动态调整。通常每隔几个交易日（Metaplanet 早期系列为每 3 个交易日），行权价会重置为前几日收盘价的平均值，例如前三日简单移动平均价。这样，当权证持有人选择行使权证时，公司就以接近当前市场价的价格发行新普通股，筹集资金。

后期，公司或将这一机制融入永续优先股产品 Mercury 中：优先股持有人可以通过类似 MSW 的转换条款，按动态价格转为普通股，从而让整个融资过程更平滑、更可控。

同时，MicroStrategy 执行主席 Michael Saylor 已确认公司未来 12 个月内不会在日本推出类似产品，这一时间窗口为 Metaplanet 提供了宝贵的 12 个月市场先发优势。

公司已于 11 月 20 日成功发行了 1.5 亿美元的 B 类永续优先股，其融资策略已开始落地。这一系列动作表明 Metaplanet 正在利用日本的低利率环境，构建一条独特的融资“护城河”，以实现结构性的、可持续的扩张。

本土优势和 MSCI 审查

事实上，Metaplanet 的核心价值在于其日本生态环境提供的独特 Alpha：

一方面，日元的持续贬值强化了比特币作为通胀对冲资产的作用，Metaplanet 的比特币储备为日本本土投资者提供一条抗击日元购买力下降的有效途径。

另一方面，日本个人储蓄账户 NISA 账户的免税优势为 Metaplanet 吸引了 6.3 万日本本土股东，对比直接持有加密资产的 55% 资本利得税，通过 NISA 买 Metaplanet 股票，投资者可以以更低成本间接获得 BTC 敞口。

正因如此，Metaplanet 获得了国际机构的认可，Capital Group 提升持股至 11.45%，成为Metaplanet的第一大股东，目前前五大股东还包括MMXX Capital、先锋领航（Vanguard）、Evolution Capital、景顺资本；Syz Capital 合伙人 Richard Byworth 则公开从 MicroStrategy 和比特币 ETF 撤资，转投 Metaplanet，他认为后者有更低的融资成本和更高的回报弹性。

一位行业观察者指出，像 Metaplanet 这样的企业必须在低谷期优先确保财务韧性，以维持长期积累目标。

然而，尽管长期来看有利于结构健康，Metaplanet 依然存在潜在的短期抛压。例如，此次影响 Strategy 的 MSCI 指数剔除审查也波及到了 Metaplanet，其于今年 2 月被纳入 MSCI 日本指数，若因比特币资产占比过高被剔除，或将引发被动基金抛售潮。

结语

综合来看，Metaplanet 暂停增持比特币并非是策略的失败或对市场的屈服，可以把它看成一次基于风险和效率考量的策略性蓄力，也标志着 DAT 赛道走向成熟，从激进积累到风控优先。

Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 曾表示，以 mNAV 评估 DAT 公司并不正确，因为这种估值方法并没有考虑上市公司的生命周期。DAT 折价交易的大部分原因都是确定的，而溢价的原因却往往是不确定的。展望未来，财库公司们的价格差异将会更加明显，Metaplanet 或许正是在重构它的估值体系。