• 2025年12月4日
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• 22:00

迈克尔·伯里对待市场的方式与大多数对冲基金经理截然不同。在他因成功预测2008年次贷危机而声名鹊起之前，他接受的是医学训练，而非投资银行家的培训。

离开医学界后，他创立了 Scion Capital，并因发现其他人忽视的结构性问题而获得全球认可。

现在他有了新的目标：人工智能繁荣的基础——特别是公司如何核算推动人工智能发展的巨额支出。

伯里最担心的不是英伟达的估值，而是人工智能支出背后的数学原理。

最近一份监管文件显示，伯里购买了英伟达的看跌期权，这表明他对这家全球最重要的AI半导体公司持悲观态度。但与典型的看跌观点不同，他的疑虑并非源于英伟达的溢价交易，而是更多地在于其最大的客户如何记录所购硬件的成本。

他的论点的核心是折旧——一种会计过程，它将服务器、GPU 和网络设备的成本分摊到这些资产预计可以使用的年限内。

理论上，折旧计划应该与实际情况相符。但伯里指出，实际上，两者并不吻合。

产品周期缩短了——但会计核算却没有。

微软、谷歌、亚马逊、甲骨文和Meta等云计算巨头正斥资数十亿美元购入英伟达硬件，以推动其人工智能发展。然而，这些硬件通常会在三到五年内折旧完毕。

伯里认为这条时间线已经过时了。

英伟达发布新GPU架构的速度非常快——大约每一年半就会推出一款。每一代新产品都会让上一代产品吸引力下降，并且在许多高性能工作负载中，上一代产品实际上会被淘汰。

伯里认为，如果设备的最佳使用寿命只有两年，但公司却将其费用计入超过两年的时间，那么结果可想而知：
利润看起来比实际利润要高。

他警告说，这种差异会造成利润率更高、人工智能运营效率更高的假象，而实际情况并非如此。

伯里是在揭露欺诈行为吗？不完全是——但他看到了系统性的盲点。

伯里用词强烈地描述了他认为正在发生的事情，暗示大型科技公司存在协同夸大技术实用性的行为。但大多数分析师认为，问题不在于欺诈，而在于会计准则未能及时适应快速发展的行业。

上市公司遵循公认会计准则（GAAP），这些准则赋予管理层在确定资产使用寿命估算时相当大的自由裁量权。此外，折旧属于非现金支出，这意味着时间性差异对报告收益的影响远大于公司实际产生现金的能力。

这种细微差别至关重要。大型科技公司还会接受德勤、安永、普华永道和毕马威等公司的严格审计。任何对资产使用寿命的公然虚报，都会在监管机构介入之前就引起警觉。

投资者应该从伯里的论点中学到什么

尽管伯里的警告措辞严厉，但也凸显了一个现实的矛盾：人工智能的蓬勃发展速度如此之快，以至于财务报告框架有时难以跟上步伐。如果GPU周期继续加速，折旧方法最终可能需要改变，这可能会降低大型人工智能投资者的报告收益。

这种可能性并不否定人工智能的长期潜力——但它确实对围绕盈利能力的美好短期叙事提出了挑战。

目前，伯里再次押注于一个他认为市场忽略的假设，采取了逆向投资策略。这场对人工智能会计模型的挑战是否会成为又一个“大空头”事件，投资者将密切关注。