事件：1月27日统计局公布2025年12月工业企业效益数据，营业收入累计同比1.1%、前值1.6%；利润累计同比0.6%、前值0.1%。12月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。

核心观点：12月利润明显回升，更多受其他损益项的拉动，与8月利润表现相近

总体：12月利润同比有所回升，主因并非营收和成本率的贡献，反弹幅度更大的是其他损益，与8月走势较为相近。12月工业企业利润当月同比回升5.1个百分点至18.5%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动上行21.7个百分点至8.6%；背后更多是其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动明显回升，较前月上行23.4个百分点至18.3%。与8月情况相似，彼时其他损益等短期指标对利润同比的拉动较前月上行24.8个百分点至18.3%。12月成本率对利润同比的拉动较小，较前月回升0.7个百分点至-1.7%。相比之下，费用率对利润同比的拉动回落，较前月下行2.4个百分点至-8%，营收对利润同比的拉动回落3.3百分点至-3.5。

行业：12月个别行业利润走强对本月利润的拉动较大，背后或与其他收益等短期指标改善有关也与8月行业层面的利润表现也较相似。12月，有色加工、煤炭采选等行业利润增速大幅回升，分别较前月上行144.5、64个百分点至139.6%、33.4%，单个行业利润拉动整体利润回升5.7、4个百分点至5.4%、1.8%。从影响因素看，上述行业的营业收入、成本压力并未出现“超额”变化，如有色加工业营收、营业成本分别回升5.5、2.8个百分点至15.9%、15.5%，或侧面体现出其他收益等对利润拉动较大。类似地，8月酒和饮料利润拉动整体工企利润上行7.8个百分点至7.6%。

成本：12月工业企业成本压力有所改善，石化链、冶金链成本率低于去年同期。12月，工业企业成本率回落至83.6%、基本持平去年同期。结构上，石化链、冶金链成本压力改善幅度较大，成本率分别回落至84.3%、84.5%、低于去年同期0.8、0.3个百分点。细分行业看，有色压延、石油煤炭加工、金属制品等行业成本率均有回落，环比分别-3.2%、-1.8%、-1.8%。

营收：12月工企营收回落，结构上三大产业链营收均有下行。12月，剔除价格后的实际营收增速有所回落，当月同比回落3.3个百分点至-1.5%，对利润同比的拉动回落2.9个百分点至-1.5%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有下行，当月同比分别较前月回落1.2、2.8、4.2个百分点至-2.7%、-0.6%、0%。

应收：工企应收账款增速延续下行，反映清偿欠款政策在企业加速推进。本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款。从绝对规模看，5月以来，工业企业清缴欠款加速，12月应收账款延续下行态势，同比较前月回落0.8个百分点至4.7%。与此同时，应收账款周转率仍维持低位（5.2次），反映企业的回款周期有待加快。

总结：当前成本压力较大仍是约束利润修复的关键，2026年“反内卷”政策或加速推进，后续重点关注政策对工企成本压力的改善效果。不同于供给侧改革，本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，产能利用率偏低问题已有改善迹象，中上游部分工业品供给回落；但年底工企成本压力仍较大，政策效果有待进一步体现。往后看，反内卷政策进一步落实落细，且企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果，因为下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力。（详见《“反内卷”：市场可能误解了什么？》）

常规跟踪：工企利润回升，利润率明显改善

利润：工企利润回升，主因营业利润率走高。12月，工业企业利润当月同比回升8.5个百分点至-4.7%。分解来看，营业利润率当月同比较上月回升15.6个百分点至4.14%。量价方面看，工业增加值当月同比较上月回升0.4个百分点至5.2%，PPI当月同比较上月回升0.3pct至-1.9%。

结构上，有色压延、油气开采利润增速回升幅度较大。12月，油气开采、有色压延、有色采选行业利润回升幅度最大，同比分别较前月上行1024.0、144.5、89.2个百分点至995.1%、139.6%、112.3%，造纸、计算机通信、化学原料、非金属制品、烟草行业利润小幅回升。

营收：工企营收增速有所回落，汽车、金属制品等行业营收降幅较大。12月，工企营业收入当月同比较前月回落3.0个百分点至-3.2%；累计同比较11月下行0.5个百分点至1.1%。分行业看，汽车、金属制品、家具等行业营收增速降幅较大，当月同比较上月分别回落10.6、9.9、9个百分点至-0.9%、-10%、-24.2%。

分所有制看，外商企业利润回升幅度较大。12月，外商企业的利润增速回升较大，当月同比较前月上行30.2个百分点至22.9%。营收层面，外商企业营收也有回升，当月同比上行3.4个百分点至-3.8%，而私营、股份制企业营收回落幅度较大，当月同比分别较上月-29.3、-7.9pct至-29.8%、-5.7%。

库存：实际库存增速有所回落，其中中下游库存增速较低。12月，工企名义库存有所回落，同比较上月回落0.7个百分点至3.9%；剔除价格因素后，实际库存当月同比回落1个百分点至6.7%。结构上（截止11月），上游库存有较大回升（上行3.4个百分点至8.2%），中游、下游库存回升幅度较小，分别较前月上行1.1个百分点至7.3%、0.7个百分点至6.3%。

本文来源： 申万宏源宏观