加密货币国库基金热潮正迎来首次真正的压力测试。经过一年的狂热追捧后，多家加密货币国库基金的股票交易价格目前已低于其自身持有的加密货币价值。

自10月中旬以来，投资者对数字资产管理公司（DAT）热情减退的迹象开始显现，当时DAT的市场净资产值（mNAV）约为15%DAT 的估值跌破 1 倍（表明市场对这些公司的估值低于其资产和负债的总和）。到 1 月初，这一数字已飙升至接近40%这一令人担忧的转变表明，支撑 DAT 热潮的经济基础开始瓦解。

投资者发出了明确的信号：传统的DAT策略（购买数字资产并等待其升值）已不再是行之有效的商业策略。为了生存，DAT必须超越单纯的积累模式。下一代成功的加密货币资金管理公司将证明，加密资产能够驱动更高效、更具韧性的商业模式，而不仅仅是让资产负债表膨胀。那些未能适应变化的公司将被人们铭记为又一个昙花一现的投机实验。

财政部疲劳感开始显现

早期的财务管理公司依靠稀缺性蓬勃发展。当时市场上只有少数几家知名公司，它们的新颖性形成了强大的反馈循环。流动性集中，投资者高度关注，媒体报道甚至放大了业绩的微小增长。早期备受瞩目的财务管理公司 Metaplanet 在 2025 年 2 月股价飙升至市净率的 9 倍以上。根据得益于 10:1 的股票拆分和巧妙的财务运作，第一季度财报显示业绩增长。

如今，这种势头似乎已成遥远的幻影。包括 Metaplanet 在内的几家 DAT 公司的股票表现均逊于其所持有的加密货币的价值。市场疲软的迹象体现在溢价缩水、交易量趋于平稳，以及人们越来越觉得这些机构已无多少差异化优势。

短期反弹仍有可能。例如，在2024年的上涨行情中，Strategy的市值与净资产值之比从不足1回升至接近4。但这只是周期性反弹，而非结构性复苏。如果不进行革新，资金管理公司将继续随着加密货币市场的波动而波动，而无法开发出独立的价值来源。曾经带动所有公司发展的炒作已经消退。现在的考验在于，谁能打造出超越投机、经久不衰的商业模式。

加密货币是资本，而生产性资本才是王道。

加密资产本身并不具有价值；只有当它们被有效利用时，才会产生价值。下一代资金管理公司将取决于它们能否将闲置资产转化为增长引擎。比特币（比特币国库券面临天然的局限性：比特币的可编程性受到限制，大多数机会都围绕着资产负债表工程展开。以太坊（以太坊），索拉纳（SOL相比之下，其他可编程网络则提供了以更具创造性和生产力的方式部署资本的工具。

从根本上讲，财资公司可以进行质押、抵押和提供流动性。这些活动能够产生收益，并增强其所处的生态系统。但最具雄心的企业更进一步，构建全面的运营生态系统，将资本作为创新的燃料。

一条途径是基础设施运营。运行验证器、RPC 节点或数据索引器可以将资金规模转化为性能优势。雄厚的资金实力能够打造更快、更可靠的基础设施，进而吸引更多用户和项目。另一条途径是参与协议，提供流动性、创建市场、赚取费用，同时支持网络吞吐量。这些行动可以将被动的资金库转变为支撑其资产价值的生态系统中的积极参与者。

在这两种模型中，生产性资本都成为竞争优势。这表明公司持有的代币并非投机性筹码，而是运营投入。随着时间的推移，这种动态将使那些将加密货币作为资本的公司与那些仅仅持有加密货币的公司区分开来。

加密货币金库是企业，它们必须像企业一样运作。

质押奖励和被动收益可以维持国库的偿付能力，但却无法维系投资者信心。为了吸引持久资本，国库公司必须开始像真正的企业一样运营。伯克希尔·哈撒韦的模式提供了一个有益的参考：它既是一个投资工具，又能够构建和收购生产性业务，从而在经济周期中实现复利增长。

在加密货币领域，可持续的商业模式需要类似的运营层面。资金管理公司可以收购那些能够利用其自身资产规模优势的基础设施企业，例如验证节点或中间件提供商。它可以构建专有工具和服务来实现资产变现，例如交易平台或数据分析产品。此外，它还可以开发能够持续高效利用其资金的经常性收入来源。

或许，更适合加密货币领域的策略是顺应加密货币领域以迷因和炒作驱动的文化，采取促进社区参与和制造“病毒式传播”时刻的商业发展战略。

这些举措将资金管理公司从被动的资产持有者转变为积极的企业。投资者对这种转变给予奖励，因为它使价值不再仅仅与代币价格挂钩。随着市场日趋成熟，那些能够将资金杠杆与运营执行相结合的公司将脱颖而出。下一个周期将更有利于创造者而非持有者。

基金会将促进增长

区块链基金会日益认识到，规模化的财务公司能够加速生态系统的发展。这些公司拥有资金和运营方面的灵活性，因此对于寻求增强流动性和网络活跃度的基金会而言，它们是理想的合作伙伴。

支持机制已初见端倪。一些基金会以折扣价出售资产，以提高初始市值与净资产值比率，帮助资金管理机构早期吸引投资者。另一些基金会则提供市场推广支持或社区曝光，以提升知名度。最具前瞻性的基金会则促进直接对接，鼓励资金管理公司将资金投入其网络流动性池或验证者集合。

这种关系是相互促进的。对于非营利基金会而言，去中心化自治金库实际上扮演着营利性执行机构的角色。基金会通过持有代币来保持目标一致性，而金库公司则获得了商业试验和扩张的自由。二者共同打造了一个自我维持的增长引擎，能够在灵活部署资本的同时，始终忠于生态系统的目标。

这种契合赋予了基金会支持的资金管理公司结构性优势。它们成为各自生态系统中首选的流动性提供者、验证者和运营者。这一角色使它们不再是投机工具，而是长期构建可持续网络流动性和经济吞吐量的参与者。

炒作的终结将决定最终的赢家。

市值与净值比率的收窄标志着加密货币资金管理公司轻松融资阶段的结束。仅仅依靠炒作已不足以维持估值。DAT（数字资产代币）将被迫证明加密资产能够支撑更优的商业模式——这些模式能够产生持续收入、支持生态系统发展，并在市场低迷时期也能赢得投资者的信任。

这一调整将会很痛苦，但却是必要的。市场正在走向成熟，投资者现在期望企业拥有更深入的运营、更透明的治理以及更清晰的可持续收益路径。那些能够在这些方面都做到的公司不仅能够渡过当前的低迷期，还将引领加密货币主流化的下一个阶段。

杨

杨是 BlockSpaceForce (BSF) 的管理合伙人，BSF 是一家加密货币原生咨询公司，为在加密货币领域占据主导地位的团队提供支持。