作者 | OAK Research

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

引言

现实世界资产的代币化，常被视为一个规模达数万亿美元的机会。也许没错，但在当下，这并不是最重要的问题。因为它掩盖了一个在 2026 年更为核心的议题：当资产真正迁移到链上之后，究竟是谁在捕获价值？

2025 年，RWA 的地位发生了根本性变化。长期以来，代币化更多停留在实验性项目阶段，如今，它已演变为一个成熟、可规模化的链上市场。RWA 总价值从 2022 年约 30 亿美元，增长至 2025 年底的 350 亿美元以上。这一增长既来自机构资金的入场，也来自市场对“由合规资产支持的链上收益产品”的持续需求。

这一趋势深刻重塑了链上金融的形态。越来越多的项目开始围绕资产托管、发行人控制、身份验证以及转让规则构建产品。二级流动性不再只取决于技术，而越来越依赖于合规交易场所的存在、资产在不同平台间的可迁移性，以及对不同司法辖区监管约束的处理能力。

因此，RWA 并不是一个单一、同质化的资产类别。它依赖于一个由多层组成、彼此耦合的复杂体系，从区块链基础设施到托管，再到分发平台。所有层级都不可或缺，但它们在权力与价值捕获上的地位并不相同。

在 2026 年，理解 RWA 的关键，已经不只是“哪些资产被代币化了、为什么”，而是要识别：控制点究竟位于栈中的哪一层？经济价值又是如何在不同参与者之间流动和重新分配的？

这正是本文试图回答的问题。

RWA 栈的整体结构

RWA 领域并非由单一类型的参与者构成，而是建立在一个多层堆叠的体系之上。每一层都在将传统资产转化为可在链上使用的投资工具过程中，扮演着明确而不同的角色。

这些层级全部都是系统运转所必需的，但它们在价值捕获能力上并不对等。其中一部分是明确可识别的操作型参与者（如区块链、托管机构、发行人等），另一部分则是横向条件层，决定了前者能否顺利部署、吸引资本并实现规模化运作。

操作层

操作层是直接参与 RWA 发行、流通和访问的主体。它们构成了 RWA 市场的日常运行结构，掌握着大多数关键控制点，也捕获了相当比例的价值。

基础设施层（区块链与托管）

基础设施层构成了 RWA 栈的最底层，包括区块链网络和托管解决方案，使代币化资产得以存在、流转并被安全保管。这一层负责价值转移、近乎即时的结算，以及底层资产与链上表示之间的同步。

它不可或缺，但随着市场成熟，往往会逐渐标准化。最终，价值会集中到被视为最安全、最稳健的基础设施之上。基础设施层是系统运行的前提，但相比栈中更高层级，其价值捕获能力相对有限。

发行人

发行人是 RWA 栈中的第一个关键控制点。他们决定哪些资产可以被代币化、如何进行结构设计、承担何种风险水平，以及投资者在什么条件下可以进入或退出。

无论是美国国债、私募信贷、股票还是大宗商品，这些产品背后都依赖复杂的线下法律与金融结构，并需要被准确映射到链上。发行人不仅仅是在“提供资产”，他们实际上是在保证整个体系的法律与经济一致性。

分发

分发层包括投资者接触 RWA 的平台、应用与接口，例如借贷市场、DEX 等。它决定了哪些产品可被看见、可被使用，以及资金部署的难易程度。

在现实中，吸引最多资金的往往并非结构最复杂、最精巧的资产，而是最容易获取、最顺畅融入用户路径的产品。分发直接决定了采用率、流动性与扩展速度。谁掌握入口，谁就掌握资本的流向。

条件层

条件层并不对应某一个具体参与者，而是一组横向标准，决定了操作层能否顺利运转、建立信任，并长期捕获价值。

监管、合规与赎回机制

监管是 RWA 代币化的核心组成部分。KYC 流程、访问控制、转让规则以及赎回机制并不会因为区块链的存在而消失，反而必须被更系统地整合进产品之中。

这一层决定了机构投资者能否进入、代币所附权利是否被承认，以及是否具备跨司法辖区扩展的能力。因此，司法辖区的选择本身就是一项极具战略性的决策，因为不同司法管辖区的监管框架差异显著。

流动性与二级市场

流动性是代币化“理论承诺”与“现实可用性”之间的交汇点。一个资产即便结构完美、完全合规，但如果无法交易、无法抵押、无法便捷退出，其实际价值仍然有限。

二级市场深度、合规交易平台以及借贷机制，决定了 RWA 能否真正融入金融策略体系。只有在具备流动性之后，其他层级才真正具备意义。

Odaily星球日报注：代币化被寄予厚望，但是现在的实际问题是大多数代币化资产运行在极为脆弱、流动性不足的市场中，相关阅读《大资金开始认真，RWA的流动性问题凸显》。

风险与金融工程

风险管理与结构设计，是决定价值捕获的最后一环。超额抵押、分层结构、保险与杠杆，将简单资产转化为适配不同投资者需求的复杂金融产品。

历史经验表明，这一层始终是金融体系中最重要的价值来源之一。在 RWA 领域，这一层仍处于建设阶段，但它极可能成为长期最核心的价值创造杠杆。

主要代币化资产类型

在理解 RWA 栈的结构后，我们可以观察这一逻辑如何具体体现在不同资产类别中。它们的成熟度与价值捕获能力并不相同，但各自都揭示了代币化的不同侧面。

稳定币

稳定币是 RWA 市场的基石。几乎所有与现实资产相关的链上资金流动，都以稳定币作为记账单位、支付媒介和结算工具。

最初被简单视为“数字美元”的稳定币，如今已经发生了深刻变化。大量稳定币如今由高质量的现实资产支持，尤其是短期美国国债。这种结构既解释了它们的稳定性，也解释了它们为何越来越受到机构投资者的青睐，因为机构投资者将稳定币视为流动性强、可预测且符合运营限制的工具。

因此，稳定币在 RWA 栈中具有双重角色： 一方面，它们是资金进出生态的主要流动性轨道；另一方面，它们本身已经构成了规模最大的代币化案例之一，其储备实际上对应着被代币化的巨额主权债务组合。

在实践中，稳定币不仅是产品，更是基础设施。它们确保了结算连续性、市场流动性，以及传统金融与链上金融之间的连接，因此在整个 RWA 市场中捕获了结构性价值。

聚焦案例：Ethena（USDe）

Ethena 是一个去中心化协议，旗下最知名的产品是稳定币 USDe。USDe 通过 Delta-neutral 策略生成收益，年化收益率在不同市场环境下约为 5%–15%。

2025 年 9 月，Ethena 推出了 Ethena Whitelabel——一种“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”基础设施，允许任何区块链、应用或钱包快速发行稳定币，同时大幅降低技术复杂度。

这是一项重大创新，因为它直指“稳定币税收”问题。目前稳定币市场由 Tether 与 Circle 构成的双头垄断控制，合计占据约 95% 市场份额，并通过其抵押资产规模获取数十亿美元级别的收益。

相比之下，支撑稳定币运行与分发的区块链、协议与用户，却几乎无法分享这部分价值。Ethena 正是试图通过 USDe 解决这种价值外流问题。

美国国债

美国国债是目前最成熟、最主导性的 RWA 细分市场。通过将全球最安全、流动性最强的资产代币化，发行人向投资者提供了连续访问、近乎即时结算和碎片化持有的能力。

这些产品的主要用途很明确：在链上金融协议中提供安全、有收益且符合监管规定的抵押资产。代币化美债使加密投资者无需依赖传统金融通道，即可直接获得美国主权债务收益。

自 2023 年美联储利率超过多数稳定币收益以来，机构对该类产品的兴趣显著上升。收益可信、流动性持续、可作为抵押物的特性，使代币化美债逐步成为链上资金管理的重要工具。

一些关键数据指标：

• 自 2023 年初以来，主流代币化美国国债产品的总市值从几乎为零增长至接近 90 亿美元。
• 仅在 2025 年，代币化美债的规模就新增 44 亿美元，同比增长 85%。
• 贝莱德美元数字流动性基金（BUIDL）在该市场中占据绝对主导地位，其后依次为 Circle 的 USYC 以及多款 Ondo 产品。
• 在链上部署方面，Ethereum 是代币化美债的主要承载网络，其后依次为 Arbitrum、Polygon、BNB Chain 和 Solana。
• Securitize 是目前最核心的代币化服务提供商，尽管 WisdomTree、Franklin Templeton 和 Centrifuge 近年增长同样显著。

这一细分赛道清晰地展示了一个趋势：价值正从纯技术型基础设施，转移至那些能够构建“结构简单、合规明确、易于集成”产品的发行人手中。

聚焦案例：BUIDL（BlackRock）

贝莱德美元数字流动性基金（BUIDL）是贝莱德推出的首只代币化基金。该产品将传统机构级货币市场基金策略引入链上，结合了每日收益分配、多链部署能力，以及通过 Securitize 和 Circle 等合作伙伴实现的深度流动性。

BUIDL 通过美国合规平台 Securitize 进行分发，使其能够面向高门槛的机构客户，提供较高的最低投资额，稳定的 1 美元净资产值（NAV）、链上每日派息的产品体验。该基金借助 Wormhole 跨链部署在多个区块链网络上，包括 Ethereum、Solana、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Polygon 和 Aptos。

目前，BUIDL 的资产管理规模已超过 25 亿美元。尽管持有人数量极为有限（仅 93 名投资者），但这一规模也充分体现了机构对代币化基金的高度认可和实际承诺。

非美国主权债务

非美主权债务的代币化，将美国国债所体现的优势延展至其他公共发行主体。它在保留机构可接受的监管框架前提下，显著降低了跨境投资外国政府债券的操作复杂度。

在传统金融体系中，购买外国主权债务通常涉及多重中介、复杂的司法辖区结算规则，甚至较长的结算周期。代币化使这些资产更易获取，结算速度更快、资本效率更高，同时仍符合机构投资者的合规要求。

尽管该细分市场规模尚小，但它清晰反映出 RWA 向地理多元化发展的趋势。在这一领域，价值捕获高度依赖发行人是否具备处理本地监管框架的能力，以及是否能够向全球投资者提供易理解、可使用的产品。

目前，非美主权 RWA 市场主要由香港（67% 市占率）与法国（30%）的发行人主导，这与该类别中确定的主要代币化基金相对应，亚洲有 ChinaAMC，欧洲有 Spiko。

聚焦案例：Spiko

Spiko 是一家成立于 2023 年的法国金融科技公司，现已成长为欧洲最大的欧元计价代币化货币市场基金发行方。其产品使企业能够将资金配置至由法国、英国及美国国债支持的基金中。

2026 年 1 月，Spiko 宣布已获得由 ACPR 与 AMF 授予的 MiFID 投资管理牌照，这意味着其可以在整个欧盟范围内合规提供服务。

Spiko 是 2025 年增长最快的 RWA 项目之一，其 TVL 从 1.3 亿美元 增长至 7.3 亿美元以上。这些资产分布至 Spiko Euro Fund（5.23 亿美元）、Spiko Dollar Fund（2.02 亿美元）以及 12 月推出的 Spiko Pound Fund。

私募信贷

私募信贷是最具代币化潜力的资产类别之一。这一领域长期以来流动性不足且仅向专业投资者开放，但由于其现金流清晰、贷款监控可自动化，天然适合链上化。

代币化使企业贷款、贸易融资等非上市债务工具可以被拆分为更小、潜在可交易的单元，既提升了出借方的流动性，也拓宽了借款方的融资来源。同时，它还能实现对抵押物、还款进度和现金流的实时追踪。

本部分重点阐述 RWA 栈中的一个核心事实：价值并不只存在于底层资产本身，而在于风险结构设计、分析与管理能力。随着市场成熟，差异化竞争将越来越取决于风控能力与结构可信度。

聚焦案例：Maple Finance

Maple 是链上金融产品由私募信贷支持这一需求的一个清晰例证。该协议提供由 BTC 借贷支持的许可型资金池，同时也围绕 syrupUSD 推出了通过 syrupUSDC 和 syrupUSDT 构建的无需许可资金池。这使得 Maple 能够同时服务 KYC 合规的机构客户以及加密原生用户。

在 2025 年，Maple 实现了显著增长。其资产管理规模（AUM）超过 45 亿美元（+800%），机构端总借款规模达到 17 亿美元，协议收入接近 1170 万美元（+370%）。

Maple 的一项关键优势在于其清晰地认识到：对于 RWA 产品而言，分发能力是最关键的基础模块之一，这一点在前文已有讨论。该协议通过在多个新区块链和重要合作伙伴中扩大集成，为 syrupUSDC 与 syrupUSDT 创造了具体且可落地的使用场景。

在 2025 年，Maple 通过 Kamino 和 Jupiter 将其产品部署至 Solana；通过 Midas 部署至 Plasma；通过 Fluid、Euler 与 Aave 部署至 Arbitrum；并在近期也通过 Aave 扩展至 Base。

代币化股票

代币化股票是对上市公司或私营公司股份的数字化表示，使其能够在传统市场交易时间之外进行连续交易，并实现更快的结算。对于公开市场股票而言，这类代币通常由托管账户中持有的真实股票作为背书；而对于私募股权，代币化则简化了股权结构的管理，并使合规的二级市场成为可能。

这一细分领域主要由资产敞口需求驱动，而非收益生成需求。它吸引了更广泛、往往偏向零售的用户群体，并凸显了分发能力与用户体验在价值捕获中的核心作用。

代币化股票表明，即便底层资产本身已广为人知，价值的集中点也并不在资产本身，而在于组织访问、流动性与合规性的能力。目前，大多数交易活动仍由永续合约市场驱动，不过也已有项目开始尝试将代币化股票的现货所有权整合进链上金融体系。

该领域的催化因素来自 Robinhood 的相关公告，随后 Backed Finance 推出了 xStocks，Ondo Global Markets 也相继入场。代币化股票的持有人数量远超其他代币化资产类别，在一年内便超过 10 万名持有人。这反映出其投资者结构以零售为主，更关注资产敞口而非收益。

从永续合约市场的角度来看，增长同样清晰可见。Hyperliquid 的 HIP 3 市场中，专注于代币化股票的 Trade.xyz 与 Markets 表现突出，每日交易量超过 8 亿美元。

焦点案例：Backed Finance 推出的 xStocks

Backed Finance 是一家基础设施提供商，负责发行传统金融资产的链上表示形式，包括股票、ETF 与债券。该公司于 2025 年 12 月被 Kraken 收购，并在同年 6 月推出了 xStocks，提供由瑞士托管合作方持有的真实股票作为背书的代币化股票产品。

目前，xStocks 已集成至多个中心化平台，包括 Kraken、Gate、Bybit 与 Bitget，并支持 Ethereum、Solana 与 Tron。目前已有 70 多种资产通过 xStocks 实现代币化，总资产管理规模达到 2.15 亿美元，持有人数量接近 6 万人。这约占整个代币化股票市场的 23%。

2026 年 RWA 的主要赢家

进入 2026 年，问题已不再是代币化是否会持续增长，而是：随着市场扩张，价值究竟集中在哪里。代币化资产的数量正在快速增加，但价值捕获依然高度不均衡，其主要围绕着三类掌控发行、分发与信任的参与者展开。

稳定币发行方

稳定币发行方预计仍将是 RWA 增长中的最大受益者。即便在更具挑战性的市场环境中，稳定币总供应量也往往会随着支付、交易与代币化活动规模的扩大而机械性增长。

除结算工具之外，稳定币正日益被用于抵押品、资金管理工具以及链上机构的现金管理解决方案。随着美国与欧洲监管清晰度的提升，该领域预计将继续吸引新进入者，同时进一步巩固头部玩家的地位。

值得关注的参与者：Tether、Circle、Ethena、Sky、Paxos、PayPal

代币化金融资产发行方

代币化金融资产发行方包括资产管理机构、金融科技公司，未来也可能包括主权机构。它们的角色在于提供发行代币化资产所需的基础设施，同时降低运营复杂度并缩短结算周期。

其核心优势并不主要体现在成本削减上，而在于分发控制、资金流管理以及可持续的经常性收入。那些提前布局、并构建出可信链上战略的发行方，更有可能吸引并集中流动性与机构关注。

值得关注的参与者：Securitize、xStocks、Unit、Superstate、Maple、Spiko、Ondo

托管机构

托管机构很可能是机构级代币化进程中最关键、同时也最被低估的赢家。随着机构越来越多地与链上资产互动，对安全、合规、并具备保险保障的托管解决方案的需求将不可避免。

在一个代币化的世界中，托管早已不止于简单的资产保管。托管机构如今还提供质押、治理、抵押品管理、报告与合规服务。机构自行构建这些能力的可能性极低，这进一步强化了成熟托管服务商的战略地位。

到 2026 年，代币化进程预计将持续加速，但真正的赢家未必是代币化资产数量最多的参与者。价值将集中于那些掌控关键技术层、管理市场准入，并能够在规模化运营中赢得信任的角色。

值得关注的参与者：Coinbase、Anchorage、BitGo、Copper、Fireblocks、Zodia

分发方

任何 RWA 发行方面临的核心挑战，都是让用户能够轻松进出市场。许多项目曾尝试将私募信贷、不动产或另类投资代币化上链，而它们的共同问题往往在于长期存在的流动性不足。

如果投资者无法随时退出某一代币化资产，那么他们实际上并未持有真正的流动资产，而是依赖是否存在另一位愿意接手头寸的买方。缺乏充足流动性时，代币化并未解决资本可达性的核心问题，只是将问题转移至其他环节。因此，市场深度与交易连续性是 RWA 可持续增长的必要条件。

这正是分发方所扮演的角色。它们对应于二级市场与各类协议，使代币化资产能够被交易、出售、作为抵押品使用、借贷、生成收益或进行杠杆操作。分发方将静态资产转化为真正可用的金融构件。

在这一类别中，货币市场协议占据核心位置。Aave、Morpho、Euler、Spark 与 Kamino 等协议，使代币化资产持有者能够将其部署于更复杂的策略中。通过促进借贷、再抵押与资本复用，这些协议同时提升了 RWA 的个体效用与整体市场流动性。

部分 DEX 同样在这一过程中发挥着关键作用。Uniswap、Jupiter 与 Fluid 等平台推动了价格发现与资产流通，尤其是在代币化资产开始原生融入 DeFi 体系的背景下。

最后，还有一类值得单独提及的参与者。Pendle 并未将自身定位为传统的二级市场，而是作为收益结构化层存在。通过实现未来收益流的拆分与交易，Pendle 为优化、对冲或放大代币化资产敞口提供了更复杂的工具。

随着 RWA 市场逐渐成熟，分发方正越来越多地显现为整个技术栈中最重要的控制节点之一。它们最终决定了资产的采用程度、流动性水平，以及代币化资产能否真正确立为可用的金融工具。

值得关注的参与者：Aave、Euler、Morpho、Kamino、Jupiter、Uniswap、Spark、Pendle